摘要

核心觀點(diǎn)：歐洲經(jīng)過一輪庫(kù)存消化，疊加德國(guó)、奧地利等持續(xù)放寬陽(yáng)臺(tái)光伏安裝政策，24年行業(yè)有望維持較高增速；美國(guó)市場(chǎng)有望在9月份降息后迎來需求集中釋放；公司為國(guó)內(nèi)微逆龍頭，2023年?duì)I收65%來自境外市場(chǎng)，客戶遍及美洲、歐洲、亞洲等多個(gè)區(qū)域，有望充分受益于歐美市場(chǎng)邊際轉(zhuǎn)好。

一、歐洲市場(chǎng)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保有優(yōu)勢(shì)，陽(yáng)臺(tái)光伏打開新增量

屋頂與陽(yáng)臺(tái)光伏同步發(fā)展，歐洲市場(chǎng)廣闊：截至2023年底屋頂光伏總裝機(jī)量超170GW，僅覆蓋30%潛在容量，每套500-700歐元帶來每年節(jié)省約132歐元，體積小巧，安裝簡(jiǎn)單，便于拆卸，直連家庭電路，成為公寓住戶能源轉(zhuǎn)型最佳選擇。

能源短缺問題與政策利好加快歐洲光伏裝機(jī)，德國(guó)、奧地利等陽(yáng)臺(tái)光伏蓬勃發(fā)展：德國(guó)議會(huì)下院通過法律修正案，允許公寓業(yè)主和租戶在陽(yáng)臺(tái)上安裝太陽(yáng)能系統(tǒng):，德國(guó)的陽(yáng)臺(tái)光伏市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，2024年全年有望新增49萬座陽(yáng)臺(tái)光伏系統(tǒng)。2023年德國(guó)新增約27.5萬座陽(yáng)臺(tái)光伏投入運(yùn)營(yíng)，同比增長(zhǎng)300%+；2024H1新增21.3萬座、接近去年全年安裝量，我們預(yù)計(jì)立法放寬安裝條件將持續(xù)釋放德國(guó)微逆需求。

目前德國(guó)陽(yáng)臺(tái)光伏滲透率僅為2%不到，仍存在廣闊增長(zhǎng)空間。未來2065萬座陽(yáng)臺(tái)光伏的安裝量有望帶來德國(guó)微逆市場(chǎng)增加32億歐元，歐洲微逆市場(chǎng)增加超80億歐元。

禾邁設(shè)立歐洲子公司積極拓展歐洲市場(chǎng)：2021年起，禾邁微逆出貨量連續(xù)三年位居全球第二、是德國(guó)陽(yáng)臺(tái)光伏市場(chǎng)上最暢銷的微逆供應(yīng)商，與荷蘭頂級(jí)的光伏逆變器分銷商VDH Solar建立重要合作伙伴關(guān)系，預(yù)計(jì)將充分受益于歐洲放寬陽(yáng)臺(tái)光伏安裝條件。

二、美國(guó)市場(chǎng)：微逆儲(chǔ)能行業(yè)增速及行業(yè)空間隨利率變動(dòng)變化較明顯，降息后有望銷量恢復(fù)增長(zhǎng)

美國(guó)微逆儲(chǔ)能行業(yè)加息前增長(zhǎng)穩(wěn)定，為降息后市場(chǎng)提供啟發(fā)：2018至2022年，美國(guó)處于加息前階段，主導(dǎo)公司Enphase營(yíng)業(yè)收入呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，美國(guó)地區(qū)市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)大，2019-2022年收入同比增速分別為138%/22%/74%/56%，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)較為穩(wěn)定。

2022-2024年加息周期抑制戶用光伏需求：低融資成本在過去幾年中幫助貸款市場(chǎng)大幅增長(zhǎng)，促進(jìn)了戶用光伏行業(yè)的繁榮（2021年增長(zhǎng)31%，2022年增長(zhǎng)40%），但加息周期高利率抑制安裝需求，23/24連續(xù)兩年行業(yè)增速下行。

預(yù)計(jì)美國(guó)市場(chǎng)降息后，微逆儲(chǔ)能需求增長(zhǎng)，禾邁股份有望從細(xì)分領(lǐng)域切入：我們預(yù)計(jì)2024年8月至2025年，美國(guó)處于降息周期，在利率下行的情況下，微逆安裝意愿增長(zhǎng)，行業(yè)增速上升，預(yù)計(jì)空間較23/24年度擴(kuò)大，預(yù)計(jì)25年美國(guó)行業(yè)空間恢復(fù)至15-20億美元。

三、禾邁已具備突破海外市場(chǎng)的條件，未來有望在美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售高增

禾邁股份微型逆變器業(yè)務(wù)有望在海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售高增：2023年公司營(yíng)收20.26億，公司凈利潤(rùn)5.13億元，其中產(chǎn)品營(yíng)收65%來自境外市場(chǎng)。

“光儲(chǔ)融合”成為行業(yè)趨勢(shì)，擴(kuò)大光伏行業(yè)潛在市場(chǎng)空間：世界上主要國(guó)家目前都已經(jīng)將發(fā)展儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)作為重要戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)2024年全球儲(chǔ)能裝機(jī)需求仍保持高速增長(zhǎng)，全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)有望達(dá)74GW/173GWh。

公司布局多年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)已成為第二增長(zhǎng)曲線：公司自2017年起布局儲(chǔ)能領(lǐng)域，2022年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)成為公司新增業(yè)務(wù)，2023年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)成為公司第二增長(zhǎng)曲線，營(yíng)收同比增長(zhǎng)354.01%。同時(shí)公司推出多種場(chǎng)景的儲(chǔ)能產(chǎn)品和系統(tǒng)解決方案，可滿足單個(gè)系統(tǒng)50KWh-100MWh容量需求。

立足全球市場(chǎng)，禾邁不斷豐富產(chǎn)品矩陣，戶儲(chǔ)市場(chǎng)回落但保持強(qiáng)勁，大儲(chǔ)前景廣闊。

四、投資建議：24H2起歐美市場(chǎng)邊際轉(zhuǎn)好，重點(diǎn)推薦深耕歐美有望充分受益的禾邁股份。

行業(yè)層面：1）歐洲經(jīng)過一輪庫(kù)存消化，疊加德國(guó)、奧地利等持續(xù)放寬陽(yáng)臺(tái)光伏安裝政策，24年行業(yè)有望維持較高增速；2）美國(guó)市場(chǎng)有望在9月份降息后迎來需求集中釋放。

公司層面：公司為國(guó)內(nèi)微逆龍頭，2023年?duì)I收65%來自境外市場(chǎng)，客戶遍及美洲、歐洲、亞洲等多個(gè)區(qū)域，有望充分受益于歐美市場(chǎng)邊際轉(zhuǎn)好。

風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏需求增速不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；測(cè)算具有主觀性。